【招商宏观】全球资产配置逻辑短期转向美国防疫进展——一图一观点（2021年第6期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

一、全球大类资产短期逻辑变化：本周美元指数与原油价格同时上升，中美利率同时上行；A股呈现极端结构性行情，对流动性敏感的行业普遍下调。主要反映的是美国新冠疫苗接种进度领先全球，新增确诊病例出现明显下降；全球经济景气与通胀预期上升强化政策正常化预期；而OPEC限产进一步推升原油涨幅。

二、虽然本周国内资金面好于上周，但股债总体表现依然不佳，这反映了上周央行强势收紧所传递的政策意图——政策正常化是中长期目标。

三、外资加码化工、金融。在A股结构性行情之中，外资“顺势而为”具有催化和放大作用，近期外资明显加大对化工、金融的配置。

四、物流问题短期对生产造成不利影响。国家统计局的PMI调查显示：“有调查企业反映近期生产、采购、运输等活动面临一些困难”，“同时，有些地区物流放缓，部分企业产品外销与原材料购进活动受到影响”。

五、高频数据显示：本周资金价格显著回落；CRB小幅上涨，但只有原油明显在上涨，农产品指数、生猪、黄金、铜、螺纹钢、水泥都有下降；美元指数升至91.0；汽车销售平稳，地产销售回落；国债、信用债净融资上升。

总之，美国疫苗接种明显领先，新增病例已趋于下降，可能冲击全球大类资产的短期逻辑。这一方面会进一步提升经济景气与通胀预期，推动原油等大宗商品价格上行；另一方面又会推升美元指数与美债收益率，冲击新兴市场与大宗商品价格。所以短期内美元和能源化工等商品同步上升的局面是难以持续的，下一步需要密切观察美国新冠疫苗日均接种量、累计接种比例、新增确诊病例等数据的趋势。

风险提示：新冠病毒变异

一图一观点

一、全球大类资产近期表现回顾

2021年2月的第一周（1日至5日），中债10年期国债收益率从3.17%上升至3.22%，美国10年期国债收益率从1.09%升至1.19%；美元指数较快升至91以上，但1月5日出现回落，收于90.99，布伦特原油现货价升至59.6美元/桶；美股上周调整，本周再次反弹；A股呈现极端结构性行情，沪深300指数比上周增2.5%，但行业分化显著。

1. 美元指数与国际油价同时上升，美国股市与国债收益率同时上升，主要反映了美国新冠疫苗接种进度符合预期，新增确诊病例出现明显下降，OPEC限产则进一步推升了国际油价的涨幅。数据显示，美国日均接种量已从1月初的30万剂升至2月初的130万剂，累计接种比例已超过10%；美国当日新增确诊量也已经出现回落趋势（图1）。按目前的疫苗接种进度，美国在上半年就能实现全体接种。

2. 中美利率同时上行，都反映的是经济景气与通胀预期上升引发的政策正常化预期。中国虽然资金面表现好于上周，但股债总体表现依然不佳，这反映了上周央行强势收紧所传递的政策意图，即收紧是趋势性的。美国所有联储银行持有证券规模近三周也停止上升，停滞在6.85万亿美元。

3. A股呈现极端结构性行情，进一步印证了流动性收紧预期的影响。沪深300指数+2.5%，但WIND全A指数+0.0%。而且分SW行业来看，涨幅前5是休闲服务13.5%、银行6.4%、食品饮料6.0%、农林牧渔4.0%、医药生物3.8%；跌幅前5分别是军工-5.5%、有色-5.1%、计算机-5.0%、电子-5.0%、传媒-4.5%。下跌板块普遍是流动性敏感型行业。

二、外资加码化工、金融等行业

我们在《外资流入手册2020》提到，随着外资在A股市场持有比例和成交占比的提升，其对A股市场表现和风格的影响力也随之上升。其影响在于：一方面，随着近期 A股市场出现明显结构性调整，外资持股风格也会出现“顺势而为”的风格切换；另一方面，外资对A股的市场风格也存在着催化和放大的作用。

1月7日以来，从28个SW一级行业来看，有21个行业实现外资净买入，化工、非银金融、电气设备、银行、汽车、电子、机械设备、计算机、医药生物、公用事业等行业净买入额均超过10亿元。有7个行业外资净流出，其中食品饮料行业的卖出额最大，其次是国防军工、建筑装饰、综合、家用电器、商业贸易等。

三、就地过年背后的物流问题

由于1月以来国内疫情形势的恶化，就地过年成为今年春节的多数人选择。今年春运旅客发送人次大概只有2019年和2020年同期的四分之一左右，返乡人数显著下降。目前是数据真空期，疫情反弹和就地过年对经济的影响难以准确估量，不过从1月统计局PMI数据显示，物流问题可能已经对短期生产造成明显不利影响。

1月制造业PMI供货商配送时间指数为48.8%，环比1.1个百分点，而2005年以来1月供货商配送时间指数的历史均值为50.1%，可见今年1月物流形势的恶化与季节性因素无关，应该与当前国内疫情反弹，各地加强防控措施力度有关。按照国家统计局的数据分析，“有调查企业反映近期生产、采购、运输等活动面临一些困难”，“同时，有些地区物流放缓，部分企业产品外销与原材料购进活动受到影响”。若节后物流问题没有得到有效的改善，那么就地过年有利制造业生产的判断可能会受到物流受阻的挑战。

四、高频观测：资金价格回升，资金面情绪指数上涨

资金价格显著回落：本周资金面情绪指数显著日均低于50，本周资金面较上周显著宽松。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.82，较上周上行1BP。银行间同业拆借7天均值2.98，较上周下行36BP。R007周均值5.22，较上周下行44BP。DR007周均值2.68，较上周下行119BP。

商品小幅上涨：本周，CRB指数有所回升，2月4日CRB综合指数收盘463.5，较上周同期上升5.9，CRB工业收盘537.4，较上周同期上升3.9，CRB食品收盘374.2，较上周同期上升7.7。南华综合指数2月5日收盘1685.8，较前一周同期上升33.1。2月5日农产品批发价格200指数收盘139.1，较上周同期下降0.9。生猪全国平均价2月5日收盘30.8元/公斤，较上周下降2.7。本周，COMEX铜收盘均值3.6，较上周下降0.7%；COMEX黄金本周收盘均值1828.8，较上周下降1.1%；IPE布油收盘均值58.3，较上周上升4.5%；螺纹钢期货收盘均值4112.2，较上周下降1.9%。水泥价格指数2月5日收盘150.0，较上周同期下降0.9。

美元指数小幅上行：本周美元指数小幅上行，2月5日收盘91.0，较上周上升0.5。2月5日离岸人民币即期汇率收盘6.5，较上周同期上升0.01。美债10年2月4日收盘1.2，中美利差降至208BP。2月4日美国国债余额27.9万亿美元，2月截至目前同比增速19.9%，较1月小幅上升。

汽车销售平稳，地产销售回落：本周30大中城市房地产销售面积均值59.6万平方米，较上周62.5万平方米下降4.5%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为13.8和14.3万平方米，分别下降36.8%和20.2%，二线城市销售面积31.5万平方米，较上周上升38.9%。1月第四周的日均零售是10.5万辆，同比增长169%，环比12月第四周基本持平。第四周车市零售走势较强。1月全月的日均销量是6.6万辆，同比增长25%，环比下降5%，走势总体平稳。

国债、信用债净融资上升：截至本周，国债余额20.6万亿，本周新发行国债2000亿元，净融资1499.4亿元，下周预计发行0亿元，预计偿还0亿元。地方政府债余额25.9万亿，本周新发行1526.0亿元，净融资1497.8亿元，下周预计发行209.2亿元，预计偿还0亿元。信用债存量37.6万亿，本周新发行信用债3706.0亿元，净融资2084.2亿元，下周预计发行204.6亿元，预计偿还1424.7亿元。

一图一观点系列：

2021年第5期：春节前流动性紧张状况会改善吗？

2021年第4期：港股的宏观逻辑与行业机会

2021年第3期：提防你的“酒杯”

2021年第2期：“蓝营横扫”致美债上行国内资金将维持宽松

2021年第1期：2021年政策组合初露端倪

2020年第50期：12月，股债双强

2020年第49期：从出口份额视角看2021年出口

2020年第48期：为什么铁矿石涨得猛？

2020年第47期：黄金和原油的下一步走势

2020年第46期：12月美联储加码宽松的预期上升

2020年第45期：金融脆弱性视角下的永煤事件